伊利股权激励

伊利股份公司股权激励近年来，股权激励被普遍认为是国有企业转换机制的重要途径。而2006年则是我国上市公司股权分置改革以来股权激励元年，这一年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市（境内）实施股权激励试行办法》相继颁布实施，为股权激励的顺利推行提供了制度保障。我国迎来了新一轮经营者股权激励改革的高潮。自2004年国债巨亏、证监会立案调查高管挪用公款进行MBO以来，中国乳业龙头伊利股份是备受关注的焦点。2004年12月22日，伊利股份原董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平五名高管涉嫌挪用公款进行MBO被刑事拘留。伊利股份原五名高管进行MBO的面纱终于露出冰山一角，其进行MBO方式主要有：其一是华世商贸公司，属于一条隐性通道，在伊利高管出事之前一直没有对外公开。1999年底，原董事长郑俊怀得知呼和浩特立鑫实业开发公司准备转让其所持有的伊利公司社会法人股，与张显著等人成立华世商贸公司，接受法人股转让。华世商贸公司的注册资金由来源于内蒙古日信实业有限公司借款。他们通过伊利公司托管的呼和浩特市八拜奶牛场向银行贷款1500万元，先后从呼和浩特立鑫公司购买了伊利公司社会法人股393万股，从天津市常印印刷有限公司购买了伊利公司社会法人股9170O股。2000年12月26日，华世商贸公司用所购买的伊利公司社会法人股作抵押，从中国建设银行呼和浩特市新城西街支行贷款1500万元归还了八拜奶牛场。随后，2001年1月，八拜奶牛场将此款归还了给银行。2001年4月，长春胜利粮贸公司准备转让其所持有的伊利公司社会法人股，郑俊怀决定华世公司收购这部分股票，又伙同上述等人，从伊利公司结算中心开出一张金为150万元的支票转存到以八拜奶牛场名义开设的帐户中，购买了伊利公司社会法人股202541万股，并将余款转入华世公司。2004年7月，华世公司将150万元直接归还伊利公司。截止于2005年12月31日，华世商贸持有伊利境内法人股2.16%，为伊利第五大股东。其二是呼和浩特启元公司，这是一条MBO显性通道。启元公司成立于2001年，法人代表是郑俊怀本人。2001年伊利集团对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元公司，其中，郑俊怀出资2540万元。伊利公司的中高层管理人员共获得国有股期权奖励近500万股，均由启元公司持有。截止于2005年12月31日，内蒙古启元持有境内法人股比例为4.38%，为伊利第二大股东。第三个可能的方式是金信信托。2003年7月，呼市财政局将手中所持14.33%的伊利国有股份卖给了名不见经传的金信信托，后者一跃成为伊利股份第一大股东。金信信托受让呼1 和浩特市财政局伊利股权的价格是每股10元。而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，此次转让被市场指责为低价转让。另一个事实是，金信信托在成为大股东之后，没有向伊利股份派驻任何高管，甚至连一名象征性的董事也没有，历经独董事件、高管被拘等多次事件，金信信托还是始终保持沉默，这种情形并不多见。金信信托的资金来源被怀疑与伊利国债投资委托理财有关。因此，伊利公司2006年公布的股票期权激励计划再次成为社会议论的焦点，并把它与原董事长郑俊怀因挪用公司资金用于暗箱操作操作的MBO联系起来。伊利此次股票期权激励计划是管理层掏空还是基于股东利益最大化？不由得让人们对这家企业的激励方案产生遐想。1伊利股份公司简介伊利股份，全称内蒙古伊利实业集团股份有限公司，是全国乳品行业龙头企业。1993年2月18日，经呼和浩特市体改委批准，呼市回民奶食品总厂整体，进行股份制改造，成立“内蒙古伊利实业股份有限公司”。1996年3月12日，在上交所挂牌交易。经过多年的发展，现公司下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，所属企业130多个。经营范围主要有：乳制品制造，食品、饮料加工；农畜产品及饲料加工。核心产品有乳制品及其深加工产品，包括雪糕冰淇淋、奶粉、无菌牛奶、以及各种鲜牛奶和牛奶饮料。生产的“伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、无菌奶、酸奶、奶酪等1000多个品种通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。伊利雪糕、冰淇淋、伊利超高温灭菌奶、伊利奶粉连续多年产销量居全国第一。表1至表5出了2003以来伊利股份的前五大股东及其变化情况。表1主要股东情况(2007-06-30)持有人名称持股数量(万股)持股比例(%)呼和浩特投资有限责任公司5,463.7210.58中国农业银行－中邮核心优选股票型证券投资基金2,149.384.16中国工商银行－博时第三产业成长股票证券投资基金1,700.903.29呼和浩特金创投资控股有限公司1,676.303.25内蒙古日信担保投资(集团)有限公司957.121.852 表2主要股东情况(2006-12-31)持有人名称持股总数持股比例（%）呼和浩特市投资有限责任公司5150．489.97呼和浩特市启元投资有限责任公司1715．603.32中国人寿保险有限公司1414.672.741北京天驰亿阳投资咨询有限公司（注）1200.002.32呼和浩特市华世商贸有限公司1115.202.16表3主要股东情况(2005-12-31)持有人名称持股数量(万股)持股比例(%)2呼和浩特投资有限责任公司（注）5,605.7514.33呼和浩特市启元投资有限公司1,715.604.38博时价值增长证券投资基金1,288.363.29中信经典配置证券投资基金1,050.002.68呼和浩特市华世商贸有限公司844.852.16表4主要股东情况(2004-12-31)持有人名称持股数量(万股)持股比例(%)金信信托投资股份有限公司5,605.7514.33呼和浩特市启元投资有限公司1,715.604.38博时价值增长证券投资基金1,289.743.30世纪证券有限责任公司1,260.593.22上证50交易型开放式指数证券投资基金1,064.172.721非流通股股东将获得转增股份中的12,000,000股于股权分置改革方案实施日划入第三方账户(2006年4月18日,伊利股份第五届董事会临时会议审议通过《关于确定内蒙古伊利实业集团股份有限公司股权分置改革说明书中提及的第三方账户的议案》,确定北京天驰亿阳投资咨询有限公司为第三方),用于追加对价安排。2为公司第一大股东股权转让。呼和浩特投资有限责任公司与金信信托投资股份有限公司于2005年5月11日完成过户登记与股权变更手续,呼和浩特投资有限责任公司现持有公司56,057,486股法人股(占公司总股本的14.33%),成为公司第一大股东。3 表5主要股东情况(2003-12-31)持有人名称持股数量(万股)持股比例(%)金信信托投资股份有限公司5,605.7514.33呼和浩特市启元投资有限公司1,715.604.38华宝信托投资有限责任公司1,509.853.86博时价值增长证券投资基金1,289.743.30呼和浩特市华世商贸有限公司844.852.16表6与表7及图1出了伊利股份的主营收入与成本、收入成本的构成、收入增长率指标等。表6主营业务收入及主营业务成本状况(单位：百万元）项目20032004200520062007(估)主营业务收入6,2998,73512,17516,33920,586主营业务成本4,2746,1398,64111,81215,176注：其中2007年相关数据为预测数据。主营业务收入构成主要业务利润构成混合饲料,奶粉及奶食,混合饲料,奶粉及奶食,2.40%13.90%1.30%18.40%冷饮产品系列,18.60%冷饮产品系液体乳系列,列,17%液体乳系列,63.30%65.10%图1主营业务收入及主要业务利润的构成4 表7收益率与增长率指标项目20032004200520062007净资产收益率(%)10.311.612.913.210.0收入增长率(%)57.138.739.434.217净利润增长率(%)40.619.622.917.618.4现金分红收益率(%)1.10.80.90.30.3注：其中2007年相关数据为预测数据。2伊利股份股权激励方案计划2．1激励对象的范围激励对象的范围为公司总裁、总裁助理和核心业务骨干,具体包括:潘刚(总裁),胡利平(总裁助理),赵成霞(总裁助理),刘春海(总裁助理),其他核心业务骨干(29人)。2.2股票期权激励的股票来源和股票数量伊利股份授予激励对象5,000万份股票期权,每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股伊利股份股票的权利。股票来源:定向发行5,000万股伊利股份股票。股票数量:股票期权激励计划拟授予的股票期权数量5,000万份；涉及的标的股票A股普通股数量为5,000万股；占当时股票总额的比例为9.681%。2．3激励对象的股票期权分配情况本次授予激励对象的股票期权总数为5,000万份,其分配情况如表8:表8激励对象及其分配情况职位姓名激励数量(万股/万份)占本次激励总数比例(%)占当时总股本比例%总裁潘刚1500302.9043总裁助理胡利平500100.9681总裁助理刘春海500100.9681总裁助理赵成霞500100.9681核心业务骨干其他对象(29人)2000403.8724合计50001009.681%5 2．4票期权行权价格及确定依据2．4．1行权价格股票期权的行权价格为13.33元,即满足行权条件后,激励对象获授的每份股票期权可以13.33元的价格购买一股伊利股份股票。2．4．2权价格的确定方法行权价格为13.33,是依据下述两个价格中的较高者确定,的。(1)股票期权激励计划草案摘要公布前一个交易日的伊利股份股票收盘价13.33元；值得注意的是:在此草案公告前,2006年3月10日为伊利股份最后一个交易日,该日收盘价为17.85元,由于2006年4月10日公司实施了10转3.2的公积金转增方案及每10股派现2.6元的利润分配方案,因此对3月10日的收盘价也须作除权处理,除权后的价格为13.33元；(2)股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的伊利股份股票平均收盘价12.30元。2．5有效期、授权日、可行权日有效期:自股票期权授权日起的8年内；3授权日:报中国证监会备案且中国证监会无异议、经股东大会特别决议批准后确定。可行权日:自股票期权授权日一年后可以开始行权,激励对象应当在公司定期报告公布后4第2个交易日,至下一次定期报告公布前10个交易日内行权,但不得在下列期间内行权。2．6股票期权的行权条件、行权安排2．6．1行权条件除了有关法规规定,伊利公司设定的行权条件还应同时满足:首期行权时,伊利股份上一年度的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。2．6．1行权安排自股票期权激励计划授权日一年后,满足行权条件可以在可行权日行权。激励对象应分期行权。激励对象首次行权不得超过获授股票期权的25%,剩余获授股票期权,激励对象可以在首次行权的1年后、股票期权的有效期内选择分次行权或一次行权。3实际上在2007年9月12日董事会临时会议公告中,将授权日向前追溯到通过日,在授权日一年后可以分期行权,首期行权不超过获授的25%,余下的可在首期行权1年后有的有效期内自主行权。4实际首次行权日在2007年12月28日。6 3与2006年其它上市公司股权激励方案比较表9为2006年宣告实行股权激励部分上市公司方案情况，其中蓝色字体的为国有控股公司，黑色字体的为非国有控制公司。从表5可以发现如下特点：（1）激励方式基本上是股票期权，特别是非国有控股公司。（2）国有企业比非国有企业激励强度大（占总股本比例）。（3）国有企业的激励强度一般随第一大股东持股比例的减少而增加。（4）激励股票主要来源于定向增发。表92006年上市公司股权激励统计表(部分)首次披露方激励股票数占当时总股本第一大股代码股票简称激励方式激励股票来源性质案时间量（万股）比例东持股比600019宝钢股份12月19日限制性股票二级市场回购未定首期不超过1％0.78000568泸州老窖6月6日股票期权定向发行24002.85%0.58国000069华侨城A4月27日限制性股票定向发行50004.50%0.56600206有研硅谷12月26日股票期权定向发行283.81.96%0.39有600315上海家化7月25日限制性股票定向发行不超过1600不超过9.13％0.39000063中兴通讯10月26日限制性股票定向发行47985.00%0.37企000926福星科技9月22日股票期权定向发行7603.70%0.34600880博瑞传播7月27日股票期权定向发行16008.78%0.26业000488晨鸣纸业10月11日股票期权定向发行70005.13%0.24600690青岛海尔12月25日股票期权定向发行80006.69%0.26600739辽宁成大5月23日股票期权定向发行40508.13%0.13股票期权＋股002045广州国光4月11日定向发行888/1420.88.88%0.31票增值权非600143金发科技5月23日股票期权定向发行2275/318510.00%0.22国600572康恩贝5月26日股票期权定向发行6704.88%0.31000690宝新能源7月21日股票期权定向发行27009.84%0.38有002029七匹狼6月10日股票期权定向发行7006.33%0.46600804鹏博士8月17日股票期权定向发行12008.46%0.21企000566海南海药9月29日股票期权定向发行20009.88%0.20600499科达机电10月9日股票期权定向发行13509.04%0.24业000527美的电器11月14日股票期权定向发行50007.93%0.474伊利公司宣告期间的市场反应伊利公司股权激励事件几个日期如下（从首次宣告激励到第一次行权期间）：2006年4月24日宣布股改方案的同时公布股票期权激励计划。激励计划内容为：授予7 指定激励对象5,000万份股票期权,每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股伊利股份股票的权利。具体内容见第二部分。2006年12月29日公告第二次临时股东大会（12月28）通过《关于中国证监会表示无异议后的〈内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划(草案)〉的议案》。2007年3月20日召开第五届董事会临时会议，会议审议通过公司关于确定股权分置改革方案激励对象名单的议案。2007年6月26日，调整股票期权激励计划中股票期权行权价格的公告。因2006年利润分配（向2007年7月2日（股权登记日）登记在册的公司全体股东10股派红利1.00元（含税），除息日为2007年7月3日），股票期权行权价格调整为：13.23元。行权价格调整自2007年7月3日生效。2007年9月12日公告将授权日向前追溯到通过日（2006年12月28日）,在授权日一年后可以分期行权,首期行权不超过获授的25%,余下的可在首期行权1年后有的有效期内自主行权。2007年11月20日，调整股票期权激励计划中股票期权行权数量及价格。根据2007年11月14日认股权证行权结果，股权激励行权价格调整为12.05，股票期权数量调整为64,479,843份。2007年12月18日,呼和浩特市国有资产管理委员会出具了《呼和浩特市国有资产管理委员会关于内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划的意见》。2007年12月21日五届董事会临时会议认为公司激励对象已满足股票期权激励计划行权条件。公司拟采取向激励对象定向发行股票的方式进行行权,发行股票总额为64480股,涉及行权人数35人,限售期为1年。授权公司董事会办公室办理激励对象行权所必需的全部事宜。2007年12月28日，股权激励方案首次行权，行权数量为64480份。次日向激励对象定向发行的新增股份在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理股份登记手续。市场反应分析按如下逻辑顺序进行：宣告事件期间反应的总体情况；首次宣告反应；证监会无异议的市场反应；宣告授权日市场反应；首次行权日市场反应。时间跨度为2006年4月21日——2008年1月8日。4．1宣告事件期间的市场反应（总体）图2给出了从首次宣告激励到第一次行权事件期间伊利公司股价走势和对应的上证指数走势的对比分析。图2显示，从伊利提出激励计划到开始到第一次行权的后五个交易日，8 公司后复权股价从104元增加到275元，涨幅为164.49%；而同期的上证指数则从1416点增加到5386点，涨幅为290.72%。因此，在期间，伊利的股价表现明显差于同期的上证指数，平均而言，伊利公司股东收益比同期其他公司股东收益低126.3%。这说明，市场对伊利激励方案不强烈。3507000300600025050002004000伊利上证指数15030001002000501000002008-1-72006-04-212006-05-222006-06-132006-07-052006-07-272006-08-182006-09-112006-10-102006-11-012006-11-232006-12-152007-01-112007-02-022007-03-052007-03-272007-04-182007-05-172007-06-082007-07-022007-07-242007-08-152007-09-062007-09-282007-10-292007-11-202007-12-12图2股权激励期间伊利股价和上证指数变动180152016015001480140146012014401001420伊利801400上证指数`1380601360401340201320013002006-2006-2006-2006-2006-2006-2006-2006-2006-2006-2006-04-1704-1804-1904-2004-2104-2404-2504-2604-2704-2805-08图3首次宣告激励期间伊利股价和上证指数变动4．2首次宣告激励议案的市场反应图3给出了宣告日前后五个交易日股价走势和对应的上证指数走势的对比分析。可以发现,在前后五个交易日内伊利股价上涨58.9%(不考虑股改因素)，而同期的上证指数则上涨了8.59%,但考虑股改因素(剔除与10转3.2股改方案相似的上涨因素),在此11个交易日,伊利股价上涨9.76%,比同期上证指数8.59%略多，表明市场对激励宣告事件反应不强。考虑9 在宣告前股改因素的影响，我们对宣告后五个交易日进行考察，伊利股价上涨8.07%，而同期的上证指数则上涨了6.19%，也初步证明市场反应较弱。用CAR进行考察，市场模型法计算的[-5，5]CAR为48.32%，而市场调整法计算的[-5，5]CAR为45.11%，要注意，上述CAR没有剔除股改因素。4．3证监会无异议的市场反应图4给出了公告证监会无异议前后五个交易日股价走势和对应的上证指数走势的对比分析。同样可以发现,在此11个交易日内伊利股价上涨13.78%，而同期上证指数上涨了9.59%,伊利股价比同期上证指数仅多上涨4.19%，表明市场对公告证监会无异议反应不强。而相对上涨较大幅度来自于公告前一天的市场提前反应，说明消息可能提前泄露。并且，在此公告后五个交易日，伊利股价相对于上证指数下降了10.61%(此期间,伊利仅上涨9.23%,而上证指数则上涨19.84%)。用CAR进行考察，市场模型法计算的[-5，5]CAR为-6.47%，而市场调整法计算的[-5，5]CAR为-9.53%，伊利股份市场表现弱于大盘。2402900230280027002202600210伊利2500200上证指数24001902300180220017021002006-2006-2006-2006-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2007-12-2112-2212-2512-2612-2712-2812-2901-0401-0501-0801-09图4公告证监会无异议期间伊利股价和上证指数变动4．4宣告授权日市场反应图5给出了宣告授权日前后五个交易日股价走势和对应的上证指数走势的对比分析。也可发现,在此11个交易日内伊利股价仅上涨0.28%，而同期上证指数上涨了1.59%,伊利股价比同期上证指数还少上涨1.31%。伊利表现与大盘基本一致。说明市场对宣告授权反应较冷淡，首次宣告授权宣告并没用给投资者带来有用信息。用CAR进行考察，市场模型法计算10 的[-5，5]CAR为3.42%，而经市场调整法计算的[-5，5]CAR为3.54%，此期间伊利股份市场只是稍稍强于大盘。31054503055400300535029553002905250伊利2855200上证指数280515027551002705050265500026049502007-09-052007-09-062007-09-072007-09-102007-09-112007-09-122007-09-132007-09-142007-09-172007-09-182007-09-19图5宣告授权期间伊利股价和上证指数变动4．5首次行权日市场反应图6给出了宣告行权前后五个交易日股价走势和对应的上证指数走势的对比分析。在前后五个交易日内，伊利股价上涨21.53%，而同期上证指数上涨20.65%,两者非常接近。从图2还可发现，在宣告行权前两个交易日，上证指数上涨，而伊利的股价则下降了7元，伊利表现比大盘弱3.4%，而宣告行权后次日，伊利股价上涨幅度明显强于大盘。在高管行权期前几个交易日，公司股价下跌幅度比大盘大，而行权后，股价上涨较快，前后鲜明的对比。用CAR进行考察，市场模型法计算的[-5，5]CAR为8.1%，而市场调整法计算的[-5，5]CAR为3.45%，此期间伊利股份市场也只稍强于大盘。而市场模型法计算的[-5，0]CAR为-0.6%，而经市场调整法计算的[-5，0]CAR为-3.14%，相反，市场模型法计算的[1，5]CAR为8.57%，而市场调整法计算的[1，5]CAR为6.6%，行权后前后，相对于大盘也形成鲜明的对比。11 29054505400280535053002705250伊利2605200上证指数515025051005050240500023049502007-2007-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2008-12-2112-2412-2512-2612-2712-281-21-31-41-71-8图6首次行权日市伊利股价和上证指数变动5市场反应的原因分析现代公司制的发展，所有权与经营权高度分离，产生了委托代理关系。代理人的自利本性和委托人与代理人之间的信息不对称，衍生了严重的委托代理问题。Jensen和Meckling(1976)论证了公司股份的分散必然导致代理问题。这就要求解决代理人的激励和约束问题。理论上是对股权激励的解释有利益趋同假说（convergence-of-interest）与壕沟假说（entrenchmenthypothesis）。随着管理层所有权的上升，偏离价值最大化的成本会下降，高管股权激励可以降低代理成本，从而改善企业业绩，但管理者拥有的所有权增加时，会使他有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度减弱，则他会更多地去追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标。国有企业所有者缺位与内部人控制相当严重，我国目前律法等各方面监控存在比较大的漏洞,约束机制不完善时，可能为伊利集团管理层实施股权激励提供了一定的操作空间，有关市场对伊利激励方案的争议，主要表现在：5．1行权价格的合理性在本次分利股权激励方案中,伊利管理层在行权价格的确定是否合理？《上市公司股权激励管理办法(试行)》明确规定,只有完成了股权分置改革的上市公司才有资格实施股权激励,其目的是让股权激励的行权价就该不低于真正意义上的市场化价格——股改后的股价,而不是股权分置改革以前的非市场化股价。伊利集团在股改复牌后的同一天公布了此股权激励方案,其行权价格是与股改前的股价进行比较:伊利股改前最后30个交易日的平12 均收盘价为16.49元,股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元,但因此选择了17.85元制定行权价,其除权除息后为13.33元。5．2行权安排制约的合理性按计划规定,该股权激励的行权安排是:激励对象首次行权不得超过获授股票期权的25%,剩余获授股票期权,激励对象可以在首次行权的一年后、股票期权的有效期内选择分次行权或一次行权。在这种规定下,会不会产生后期激励不足，使得此激励方案打一定的折扣？当所有的激励对象,在首次行权后都会争相行权时,会导致在第二年所有的股票期权都极有可能行权？而此为期八年的激励方案，管理者通过两年就可以拿到所有的股票期权,这样是否将导致后期激励的不足？。表10管理层可能持有的股权份额权证行权前持股股权激励和追送对价全部完成后持股比例比例管理层6,000,0001.16%76,479,84310.47%呼和浩特投资有54,637,24210.58%71,028,4159.72%限公司呼和浩特金创投16,762,9553.25%21,791,8422.98%资控股有限公司总股本516,468,784100.00%730,517,655100.00%5．3股权激励方案中争议的节点：股权份额截止到2007年6月30日，最大股东为呼和浩特投资有限责任公司，占总股本比为10.58%，股权结构极其分散。但考虑到激励方案实施后（可以在随后的7年中任意一年进行），在全部行权完成后，管理层持股将达到7647.98万股，超过呼市国资控股的呼市投资公司，成为伊利股份第一大股东。也超过了《上市公司股权激励管理办法(试行)》的规定上限10%。由表10为管理层行权后持有的股权份额变化及控股股东份额的变化。由于呼和浩特市国资还控股了金创投资公司，收购了原董事长郑俊怀等人控制的启元投资和华世商贸所持有的股权，认股权证行权后持股达到2179万股，保证国资委对伊利股份的相对控股权。13 注：此案例根据公开发行的资料及信息披露整理而成，具体资料来源没有一一列出，在此对相关作者所做的工作表示感谢！案例整理人：程仲鸣、夏新平华中科技大学管理学院14